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Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第89期

郭忠良 牛播坤 华创宏观 2023-01-19


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Great thoughts reduced to practice become great acts.

—William Hazlitt 

    报告摘要



一、投资摘要

 1:  企业中长期贷款同比回落加大货币宽松压力。

 2:  中期美国经济陷入衰退的风险仍然比较低

 3:  美国实际利率上行速度慢于经济复苏进度

 4:  每股盈利增速和风险偏好双升利好美股上行

 5:  负相关性减弱推动美股重新跑赢长端美债

 6:  沪深300指数权益风险溢价(ERP)周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新

  二、风险提示

   能源价格超预期上行

报告正文

今年5月企业中长期贷款需求触顶回落,其同比增速升到17.3%以后,转入持续下行。截止9月份,企业中长期贷款同比增速回落至15.5%,连续第四个月回落。过去十年的经验是,企业中长期贷款增速放缓,往往促使中国央行降准。虽然流动性层面央行已经释放不降准的信号,但是企业中长期贷款同比回落加大宏观经济下行风险。围绕通胀“暂时性”的讨论日益高涨,金融市场对2022年美联储加息次数的定价,从1次增加至2次,这促使美债利差,尤其是30年与5年期美债利差持续收窄,从而引发美联储潜在过快加息触发经济衰退的预期。来自纽约联储基于美债利差的定量模型显示,未来12个月美国经济陷入衰退的概率为8.5%,远低于之前经济衰退前夕的水平。美国名义产出缺口占GDP比重的绝对值同比升至9.6%,触及30年以来最高,显示美国产出缺口收敛速度明显快于以往经济衰退时期。美国实际利率的绝对值同比位于-3.2%,尚未跟上产出缺口收敛,这意味着美联储货币政策退出的节奏,远远落后于经济复苏的进度。标普500指数的每股盈利(EPS)升至205.3美元,相较于2020年底增长了45%,远远超过此前28%-30%的预期,显示企业业绩增长对美股估值形成支撑。与此同时,三季度标普500指数权益风险溢价(ERP)从2.7%降至2.2%,美债利率上行并未对美股估值形成持续性压力,每股盈利(EPS)超预期和权益风险溢价(ERP)回落继续利好美股。超长期美债ETF(TLT)和标普500指数ETF(SPY)60日相关性从-0.48收缩至-0.07。9月美联储议息会议以后,美债利率上行对于美股的影响逐步减弱,这有赖于Taper预期使得投资者押注经济增长预期向上,通胀预期向下。因而标普500指数重新跑赢长端美债,美股VIX指数也持续走低。权益风险溢价(ERP)用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止10月22日,沪深300指数权益风险溢价(ERP)为2.9%,比过去16年平均值高33个基点,比2020年4月的水平低265个基点。以国内10年期国债利率为基准,沪深300指数所提供的超额回报略显不足,估值水平仍有回落空间。1年期(7天回购)利率互换代表短期利率预期,决定了投资者的回购融资成本;10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止10月22日,中国10年期国债远期套利回报为59个基点,比2016年12月的水平高89个基点。美元兑一篮子货币互换基差(Basis Swap)代表离岸金融机构美元融资的成本,基差越低代表美元融资成本越高;Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行,离岸商业银行的美元融资溢价;截止10月22日,美元兑一篮子货币互换基差为-13个基点,Libor-OIS利差为5.0个基点,显示离岸美元融资环境处于极度宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能,也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止10月22日,铜金比回落至5.4,离岸人民币运行在6.4;二者背离有所扩大,人民币汇率近期小幅升值,但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报,二者比值代表国内股票和债券相对表现。截止10月22日,国内股票与债券的总回报之比为33,位于过去16年平均值的一倍标准差以上。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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